2023 har indtil videre været fyldt med overraskelser. Ved årets begyndelse forventede mange økonomer en global recession, idet man mente, at den eneste måde at tøjle inflationen gik via at kvæle efterspørgslen med rentestigninger – men faktisk har man undgået at sænke tempoet på økonomien. I USA, hvor renten er på sit højeste siden 2008, har det såkaldte 'Economic Surprise Index' i år målt flere positive overraskelser end på noget tidspunkt i tyve år (COVID ikke medregnet). De økonomiske nøgletal har altså artet sig væsentligt bedre, end analytikerne havde spået.
Få forventede, at vi ville opleve positive præstationer på aktiemarkederne i starten af året, der begyndte med svære økonomiske forhold (globale aktier havde leveret deres værste årlige afkast i 15 år). Indekset Fear & Greed, der måler holdningerne til aktiemarkederne, indikerede frygt, porteføljeforvalterne overvægtede pludselig i obligationer, og put/call-rationen, der er et udtryk for investorernes nervøsitet, var på sit højeste nogensinde (1). Spoler vi frem til slutningen af september, ser vi derimod aktiemarkeder, der år-til-dato har leveret et afkast på hele 11 pct. (målt i euro).
På samme måde var det ikke mange af analytikerne, der havde forventet, at de store teknologiselskaber ville præstere så godt, som de har gjort, i et ellers sløjt miljø med stigende renter. Endnu færre havde forudset, at markedets stigninger ville komme fra så ganske få selskaber, som tilfældet er: De syv største selskaber tegner sig alene for omkring 80 pct. af afkastet i S&P 500-indekset, der har leveret 13 pct. hidtil i år, hvilket i øvrigt i sig selv er rekordhøjt.
Stærke fondspræstationer
Det meget snævre markedsafkast har bevirket, at min ellers tidligere på året så optimistiske forventning om, at value-aktier ville slå vækstaktier, indtil videre har ramt galt , nu hvor vækstaktier er foran med 16 procentpoint (2). De flotte præstationer i ganske få store virksomheder har også gjort det sværere for aktieudvælgere at slå markedet. Alligevel er jeg glad for at kunne rapportere, at fire ud af fem af vores aktiefonde er foran deres referenceindeks år-til-dato (og over de seneste 12 måneder). I tråd med vores langsigtede investeringstilgang er det også positivt, at de fleste af vores fonde slår deres respektive referenceindeks over længere horisonter. Du kan læse mere om, hvad der har drevet fondenes præstationer samt aktiviteten i porteføljerne i vores seneste kvartalsrapporter.
Siden min seneste opdatering, hvor jeg diskuterede de risici, der er forbundet med ubalancerede aktiemarkeder og usikre fremtidsudsigter, ser jeg nu lidt lysere på fremtiden. S&P 500 er nede med 7 pct. fra toppen i sommers (3 pct. fra en teknisk korrektion), og de aktier, der trak det tunge læs, faldt i tredje kvartal.
Individuelt præsterede de syv store selskaber også dårligt målt på deres aktiepris over de seneste seks måneder. Prisfastsættelserne faldt, og kun tre af de syv leverede positive afkast. Dermed underpræsterede vækstaktier med 3 pct. i løbet af kvartalet (3), selvom value-aktier fortsat handles til niveauer tæt på det laveste i 30 år i relative termer – og fastholder en stor upside (4).
Det makroøkonomiske billede er blevet mere klart og indikerer, at inflationen fortsat vil falde. Mange mennesker (herunder mig) tror på, at den amerikanske centralbank kan sikre en blød ladning. Det virker til, at investorerne endelig har forstået, at centralbankerne er villige til at gøre hvad end, det kræver, for at stoppe prisstigningerne. Vigtigst af alt er, at forventningerne til inflationen ikke er blevet afsporet som i 1970'erne, hvor tilliden til centralbankerne led et knæk.
Hjulpet af et stigende langsigtet afkast fra obligationer signalerede den amerikanske centralbank for nylig, at den nuværende runde af rentestigninger er ved at være ovre. Det betyder ikke, at jeg forventer, renterne vil falde igen i den nærmeste fremtid. Inflationen ser ud til at være vedholdende, og derfor er det usandsynligt, at den vil falde til centralbankens mål på 2 pct. Det understreger de seneste tal fra september også. Leveomkostningerne er fortsat høje, og oliepriserne kommer nok til at stige igen, specielt hvis den forfærdelige situation i Israel/Palæstina eskalerer og spreder sig til resten af Mellemøsten.
Det er også let at forestille sig, at centralbankerne vil være forsigtige med nogensinde at vende tilbage til en situation med ultralave låneomkostninger, set i lyset af den seneste erfaring og de utilsigtede konsekvenser af at opmuntre til spekulation i højrisiko-kryptovaluta, SPAC'er og meme-aktier.
Et miljø med fortsat positiv økonomisk vækst og højere renter burde også være en fordel for value-aktier frem for vækstaktier på grund af den medvind, et sådant klima skaber i sektorer såsom finans, energi, råvarer, industri og forbrugsvarer. Omvendt kommer IT og tech typisk i modvind i tider som disse. Dette baner vejen for aktiv aktieudvælgelse, da koncentrationsrisikoen for passive investorer er tårnhøj (5): De syv store tech-selskaber repræsenterer nu 28 pct. af S&P 500, og det usunde gab i prisfastsættelserne mellem de ti største aktier og resten er stadig det største siden .com-boblen (pandemien undtaget).
En lille advarsel
Der er dog et par scenarier, der kan afspore min forsigtige optimisme. Højere oliepriser kan muligvis genantænde inflationen, hvilket omvendt skaber grobund for yderligere rentestigninger og langsommere økonomisk vækst. Volatiliteten på kreditmarkederne, hvor afkastet for 10-årige obligationer for nyligt nåede sit højeste niveau i 16 år, kan potentielt flyde over i den finansielle sektor, som vi så tidligere i år. Slutteligt har vi også været vidner til, at de geopolitiske spændinger på tværs af kloden er intensiveret endnu engang. Potentielt kan det få investorer til at flygte fra de mere risikofyldte investeringer til fordel for mere sikre havne.
Som altid med investeringer er der risici men også belønninger til dem, der formår at navigere uden om revene. Der venter utvivlsomt også yderligere overraskelser forude – både positive og negative – men jeg er sikker på, at vores erfarne hold af porteføljeforvaltere vil holde næsen i sporet.
Kilder:
[1] Kilde: Bank of America Global Fund Manager Survey, December 2022.
[2] Kilde: MSCI. MSCI ACWI Value +3.2% vs. MSCI ACWI Growth +19.1% in EUR
[3] Kilde: MSCI. MSCI ACWI Value +1.2% vs. MSCI ACWI Growth -2.0% in EUR.
[4] Kilde: Bloomberg, MSCI. MSCI US Value Index P/E vs. MSCI US Growth Index P/E.
[5] Kilde: JP Morgan. 31.9% weighting of the top 10 stocks in the S&P 500 Index as at 30 September 2023.
