November bød på et kærkomment løft for aktiemarkedet, og globale aktier steg for anden måned i træk. Det var den længste sammenhængende positive periode i år og tilstrækkeligt til at indhente det tabte i september. Lige meget hvad, der sker i december, vil 2022 gå over i historien som en veritabel rutsjebanetur for investorer. Indeksene har svinget fra bull til bear, og det amerikanske indeks over de største virksomheder, S&P 500, har haft flere udsving over en procent end under de helt store bølgegange i 2008 og 2002.
Nyt regime
Efter 18 måneder med støt vækst som følge af Covid-stimulipakker, afspejler markedssvingningerne investorernes problem med at tackle regimeskift. Efter år med meget lave renter, kvantitative lempelser og globalisering, der holdt inflationen nede, er det nye paradigme, om vi vil det eller ej, et miljø, hvor inflationen og låneomkostningerne er højere.
Markederne, der drives af makroøkonomiske data, har oplevet et stemningsskifte fra grådighed til frygt, efterhånden som centralbankerne har forsøgt at tæmme inflationen samtidig med, at de forsøger at begrænse skadevirkningerne på økonomien. Geopolitiske hændelser som Ukraine og valget i Italien og Brasilien har også påvirket aktiekurserne langt mere end den reelle udvikling i selskaberne i perioden har.
Heldigvis ser det ud til, at vi har lagt de største markedsfald bag os. Nye inflationstal fra USA og Europa viser, at prisstigningerne aftager, og selv om vi sandsynligvis vil se fald i indtjeningen de kommende uger, mener jeg, at disse i høj grad er indpriset ind i lavere aktiekurser.
Fast grund
Mens markedet sandsynligvis vil være volatilt på kort sigt, tror jeg, at markedet vil finde fast grund, så snart vi får bekræftet, at vi er i en recession - blød eller hård. Så vil vi gå ind i en ny cyklus med positive afkast. I Europa er vi sandsynligvis allerede godt på vej, og de fleste økonomer mener, at USA vil følge trop i løbet af de næste 12 måneder.
At investorerne får denne vished og udsigt til en mere stabil økonomi – selv uden vækst i BNP – bør resultere i højere aktiekurser. Politisk stabilitet vil også bidrage, og 2023 er det første år i dette århundrede uden store politiske valg i nogen af G7-landene.
På turen gennem uroen i 2022 har det været let at overse, at value-aktier fortsat præsterer bedre end vækst-aktier med et merafkast på 20 pct. år-til-dato (se figur). Value har fået et løft af en stærk energisektor, og stigende renter har gjort investorerne sultne efter højere afkast, og vækstaktier, der tidligere blev anset som fornuftigt prissat, er faldet. Risikable investeringer som meme-aktier, kryptovaluta, SPACS og kinesisk ejendom, der steg til astronomiske højder takket være stimulanspakker, er faldet endnu dybere.
Jeg mener, at denne trend vil fortsætte i 2023.
Udsigt til merafkast
Efter et stærkt år, relativt anskuet, kan value-selskaber stadig købes med større rabat end gennemsnittet, når vi sammenligner med vækst-aktier. I USA har value-aktier en fremtidig P/E på 15,4x mod 26,2x for vækst, svarende til en 0,6 ratio (se graf). Hvis vi kommer tilbage på det historiske gennemsnit på 0,75, vil value-aktier stige med omkring 30 pct., eller vækst falde med 20 pct. Det vil i så fald være et endnu større merafkast, end value har præsteret i 2022 (1).
Ud over at være billigere, vil det nye regime med vedvarende højere inflation også bakke op om value-aktier. Det vil i min optik tage tid, før vi ser årlige prisstigninger på 2 pct. igen. Det er også let at glemme, at situationen siden 2008 med minimale (eller negative) renter er undtagelsen snarere end reglen. Penge har værdi, og helt frem til finanskrisen kom penge også med en omkostning.
New Normal
Et mere "normalt" rentemiljø vil sikre, at kapitalen allokeres effektivt. Investorer vil undgå hypede, tabsgivende teknologiselskaber til fordel for selskaber, der leverer reelle overskud i sektorer som råvarer, metal, finans og industri. I dette nye regime vil dygtigheden, den nødvendige viden og kompetencerne til at identificere og analysere disse undervurderede selskaber være en stor fordel.
Med store investeringsmuligheder efter Kinas genåbning, den amerikanske infrastrukturlov og genopbygningen af Ukraine vil brede mandater være afgørende. Til sidst mener jeg, at mod og tålmodighed vil blive belønnet, for eksempel ved at udnytte mulighederne i mindre populære markeder som Storbritannien og Japan eller oversete sektorer som ejendomssektoren.
Det nye investeringsklima indebærer, at aktiv selskabsplukning, som vi praktiserer i SKAGEN, ikke har haft bedre udsigter i 15 år. Når markedsforholdene er mere ligeværdige, som tilfældet var i de lange perioder, hvor value-investering var vejen frem, bør vi så småt være på vej retur til den gamle normal.
[1] Fra d. 30/11/2022. Russell 3000 Value Index (P/E 15.1x) vs. Russell 1000 Growth Index P/E (26.2x). Antager stabile indtægter.
