Gå til hovedindhold
4 min læsetid

Value-investering i 2020'erne: Porteføljemanagerens opgør med P/B-nøgletallet

[Kronik af Knut Gezelius bragt på Borsen.dk]

Forandringens vinde blæser ubarmhjertigt, og investeringssektoren går ikke fri. For når det gælder væksten i immaterielle aktiver – fra brands og patenter til franchiseaftaler og digitale platforme – er regnskabspraksis ikke fulgt med, og det betyder, at mange selskabers indtjening og bogførte værdi forvrænges.

Denne tendens skubber nogle af de traditionelle metoder for værdiansættelse ud på sidelinjen, og det har især betydning for value-investorer, som historisk har haft stort fokus på P/B- og P/E-ratioen. Men med mindre selve rammen for regnskabsaflæggelse ændrer sig, bør value-investorer bruge disse data yderst forsigtigt for at undgå value-fælder – eller endnu værre, selskaber i decideret strukturel tilbagegang. I SKAGEN Global har vi taget konsekvensen og droppede tidligere i år P/B-nøgletallet i vores interne portefølje-rapporteringsværktøj. Vi tillægger altså ikke længere P/B-ratioen samme vægt, når vi screener for potentielle investeringer.

Den rapporterede indtjening trykkes 

I løbet af de seneste årtier er immaterielle aktiver parallelt med digitaliseringen vokset massivt og udgør nu 84 pct. af S&P 500-indeksets markedsværdi (sammenlignet med 32 pct. i 1985). Historisk set har virksomhedsvækst været lig med at åbne nye kontorer og fabrikker (anlægsaktiver), men i dag kan en lignende forretningsplan ofte udføres ved at hyre softwareingeniører til at bygge en IT-platform (immaterielle aktiver), så der kan ekspanderes digitalt uden anlægsudgifter.

I et traditionelt regnskab aktiveres anlægsaktiver typisk på balancen, hvorefter de afskrives over tid. Immaterielle aktiver derimod bogføres forskelligt alt efter, om aktiverne er skabt internt eller indkøbt fra en tredjepart. Generelt bliver immaterielle aktiver, der er udviklet in-house, straks udgiftsført i resultatopgørelsen, mens de samme aktiver, hvis de er tilkøbt udefra, udgiftsføres på balancen. Udover at denne forskel helt åbenlyst er tegn på inkonsekvens, betyder den også normalt, at de virksomheder, der investerer store summer i f.eks. intern produktudvikling, branding eller på at udvikle egne softwareløsninger, opnår lige præcis nul pct. i øget værdi på balancen.

En direkte konsekvens er, at den rapporterede indtjening trykkes. For at bruge regnskabsjargon, så performer sådan et selskab under indtjeningsniveau, selvom det typisk har investeret på forkant med fremtidig indtægtsgenerering. Omvendt kan selskaber, der ikke investerer i immaterielle aktiver, vise sig at være vurderet over indtjeningsniveau.

Hvis gældende bogføringspraksis ikke længere fuldt og helt kan påvise et selskabs sande økonomiske status, så er det ikke overraskende, at de tilsvarende værdiansættelsesmetoder, der baserer sig på indtjening og bogført værdi, heller ikke længere har samme vægt.

Ikke et absolut pejlemærke 

Value-investorer har gennem tiden typisk udset sig selskaber, der blev handlet til en lav P/B- eller P/E-ratio. Dengang de selskaber, der har domineret markedet de seneste årtier, voksede sig store, var en lav P/B-ratio et brugbart værktøj til at finde undervurderede aktier. Ikke desto mindre viser undersøgelser, at en lav (ikke-justeret) P/B-ratio over de seneste 35 år har mistet sin funktion i forbindelse med at forudsige værdiskabelsen i aktier.

I dag vil en virksomheds P/E-ratio se kunstigt høj ud, hvis selskabet for en stund underpræsterer, fordi de f.eks. er i færd med digitale investeringer. Det kan bevirke, at investorerne overilet konkluderer, at en aktie er uforholdsmæssigt dyr. Omvendt har et selskab, der overpræsterer, en kunstigt lav P/E-ratio, hvilket – fejlagtigt – kan give indtryk af, at virksomheden er billig.

I yderste konsekvens kan man stille spørgsmål ved validiteten af overhovedet at sammenligne multipler over længere perioder – det gælder både indeks og enkeltaktier. Men den advarsel ser man sjældent eksplicit udtrykt.

Det er også værd at notere, at P/B og P/E repræsenterer to af de tre variabler, man bruger til at bestemme, hvilke aktier man inkluderer i det populære MSCI World Value-indeks. Kunne det tænkes, at denne forældede klassificeringsmetode er årsagen til, at value-indeks har underpræsteret efter finanskrisen?

Konklusionen er, at lave P/B- og P/E-ratioer ikke længere uden forbehold kan betragtes som det absolutte pejlemærke for en attraktiv investering. For selv om det ikke altid er tilfældet, kan en lav ratio være et tegn på en value-fælde snarere end en gylden mulighed.

Knut Gezelius' debatindlæg blev bragt på Borsen.dk i november – se her.

keyboard_arrow_up

Historisk afkast er ingen garanti for fremtidig afkast. Fremtidigt afkast vil blandt andet afhænge af markedsudviklingen, porteføljeforvalterens dygtighed, fondens risiko, samt omkostninger. Afkast kan blive negativt som følge af kurstab.