Gå til hovedindhold
5 min læsetid

Billigst er ikke altid bedst

19. maj 2015

Mean reversion vil sige, at et ekstremt udfald sandsynligvis bliver fulgt af en mere gennemsnitlig observation. Fænomenet har stor betydning i finansmarkederne – efter perioder med betydelig over- eller undervurdering følger nemlig ofte en normalisering, og efter usædvanlig svag eller stærk vækst ofte mere moderat udvikling. 

Selskaber, som handles til lave multipler, kan over tid give merafkast. Men det betyder ikke, at man bare kan købe de på papiret billigste selskaber og derved optimere afkastet. Aktier ligner selvfølgelig alle andre produkter i, at man må kende både pris og kvalitet for at få valuta for pengene. 

Aktiekursen vil på lang sigt i høj grad falde sammen med udviklingen i selskabets indtjening. Man skulle derfor tro, at gode udsigter for selskabet er ensbetydende med høj prisfastsættelse. Sådan er det ofte, men ikke altid. 

Analytikere og investorer har nemlig tendens til at tage udgangspunkt i mean reversion, når de forsøger at forudse selskabers langsigtede udvikling. Logikken er, at profitable selskaber ofte tiltrækker hård konkurrence med det resultat, at afkastet efterfølgende falder.

Men mean reversion er ikke et lovbundet fænomen ligesom tyngdekraften. Enkelte virksomheder formår derfor – i kraft af varige konkurrencefordele – at opretholde højt afkast fra investeret kapital over tid. Derved opstår mulighed for at investere i strukturelle vindere til en acceptabel pris, da de fleste markedsaktører ikke tror på, at et selskab kan have varige fordele.

Vi er nu ved sagens kerne, nemlig det relativt begrænsede udvalg af varige konkurrencefordele et selskab kan være i besiddelse af.

Den mest åbenlyse beskyttelse mod konkurrence består selvfølgelig af rene monopoler. Har myndighederne kun givet driftslicens til én tv-kanal eller ét telefonselskab, vil der ikke være konkurrence i det pågældende marked. Et selskab kan derved i teorien opnå højt afkast. Man må dog være opmærksom på prisintervention og politiske forandringer, som kan opløse monopolet. Som investorer er vi derfor mere interesserede i økonomisk baserede konkurrencefordele, som selskabet selv kan opretholde over tid.

Varige konkorrencefordele

Columbia University-professoren Bruce Greenwald inddeler i bogen Competition Demystified varige konkurrencefordele i tre hovedkategorier: udbudsdrevne fordele (produktion), efterspørgselsdrevne fordele og stordriftsfordele. 

Udbudsdrevne fordele består i at producere noget, andre ikke er i stand til, eller at producere til lavere omkostninger. Der kan være tale om en unik ressourcebasis, fx De Beers inden for diamanter, men oftere om patentbeskyttet teknologi og produktionsmetoder som fx i medicinalbranchen.

Et selskabs indlæringskurve kan også give konkurrencefordel. Hvis viden og erfaring øges i takt med større antal producerede enheder, kan virksomhederne med den største drift holde sig længst nede på omkostningskurven og derved få forspring til konkurrenterne. Fx dominerer det danske medicinalselskab Novo Nordisk det globale insulinmarked, blandt andet på grund af den viden og erfaring, der er oparbejdet gennem mange år som ledende i branchen.

Efterspørgselsdrevne fordele opstår, når forbrugeren foretrækker specifikke produkter eller tjenester. Der kan være tale om stærke mærkevarer og gammel vane, eller at det er svært at erstatte eller finde alternativer til eksisterende løsninger.

Freia chokolade, Heinz ketchup og Zalo opvaskemiddel er eksempler på varer, hvor forbrugeren af gammel vane eller tillid til varemærket holder fast i produktet.  

I mobilmarkedet har det længe været umuligt at overføre sit telefonnummer fra en operatør til en anden. Mange forbrugere vil hellere betale en højere pris end have besværet ved at anvende et nyt telefonnummer.

Den allerstærkeste konkurrencefordel opstår, når stordriftsfordele kombineres med kundepræferencer. Der opstår en god cirkel – større salgsvolumen giver øgede indtægter, som igen kan bruges på produktudvikling og reklame. Jo større markedsandel selskabet har i forhold til konkurrenterne, jo større bliver fordelen.

Lad os forestille os et marked, hvor det dominerende selskab har en markedsandel på 70 procent, og den næststørste spiller 10 procent. Bruger markedslederen 5 procent af salgsindtægterne på markedsføring for at nå ud til hele kundegruppen, skal det mindre selskab bruge 35 procent af salget for at opnå samme virkning. Derved bliver det meget svært for de mindre spillere at udgøre en reel trussel.

Stordriftsfordelene opstår ofte også i produktionen – omkostningerne pr. produkt bliver lavere, og fordelen i forhold til konkurrenterne forstærkes.

Globale selskaber som Coca-Cola, Procter & Gamble, Google og Microsoft er stærke eksempler på selskaber, hvor kombinationen af stordrift og præference gør sig gældende.

Vi er valuebaserede investorer og altid på udkig efter fejlagtigt prisfastsatte aktier. Men det betyder ikke, at vi kun kigger efter lave multipler. Det er nemlig værd at lede efter gode virksomheder med varige konkurrencefordele. Kan vi få dem til en fornuftig pris, er grunden lagt til en formidabel investering.

Kommentaren har været bragt i norske Kapital.


Hold dig opdateret, når det passer dig

keyboard_arrow_up

Historisk afkast er ingen garanti for fremtidig afkast. Fremtidigt afkast vil blandt andet afhænge af markedsudviklingen, porteføljeforvalterens dygtighed, fondens risiko, samt omkostninger. Afkast kan blive negativt som følge af kurstab.