Den største udfordring for value-investorer er, at den analyse, man som value-investor lægger til grund for sine investeringer, baserer sig på statistiske standarder, som ofte ikke tager højde for, at selskaber typisk er i konstant udvikling. For den langsigtede investor med en tidshorisont på tre-fem år kan disse forandringer i virksomheden have ganske betydelige konsekvenser for selskabets fundamentale værdi.
Hemmeligheden bag langsigtet succes finder man i en kombination af at købe aktien billigt og være opmærksom på, hvilke kræfter, der kan få indflydelse på selskabet hen ad vejen. Med dette i baghovedet kan vi se nærmere på, hvad de helt centrale succeskriterier er for en aktiv, value-baseret investor som SKAGEN. Her er SKAGENs fem bud.
Value-investorens første bud: Undgå tab
Hvis du ønsker at tjene penge, er det en god ide i første omgang at undgå at tabe penge! For en langsigtet value-investor er det imidlertidigt vigtigt at skelne mellem midlertidige og permanente tab.
Et midlertidigt tab sker, når aktien falder, selv om der ikke umiddelbart er sket ændringer i selskabets indre værdi, hvorimod et permanent tab sker, når et selskabs fundamentale værdi ændrer sig fordi selskabets fremtidige indtjeningspotentiale bliver dårligere.
Historisk set har der været to primære årsager til tab for value-baserede investorer. Den første og vigtigste grund er gæld. Man bør forholde sig skeptisk til selskaber, der gældsætter sig hårdt for at tjene penge. For gæld reducerer den operationelle sikkerhedsmargin og manøvredygtighed. Et dårligt forretningsår - uanset om det skyldes en svag realøkonomist vækst eller andre uforudsete omstændigheder - kan tvinge et selskab ud i at rejse ny kapital, eller i værste fald: Konkurs. Begge udfald betyder grelle konsekvenser for aktionærerne.
En mere tavs dræber, hvis selskabets kreative fremdrift smadres: Kapitalismens iboende kraft er at udskifte nye og dyre produkter med bedre og billigere ditto, hvilket betyder at et selskabs konkurrencefordel (og profit) over tid eroderes. Som forbruger får vi hele tiden billigere og bedre mobiltelefoner og tv'er på bekostning af de ikke-konkurrencedygtige producenter. Et håndgribeligt bevis på denne mekanisme er, at blot to af de 30 selskaber, der udgjorde det oprindelige Dow Jones-indeks stadig eksisterer i deres oprindelige form. Kapitalismen er kapitalismens værste fjende.
Value-investorens andet bud: Vækst er din ven (når den er billig!)
Der opstilles ofte en kunstig kløft mellem vækst- og value-aktier. Den fundamentale værdi af et selskab afhænger af de fremtidige pengestrømme. Størrelsen på cashflowet er bundet op på den forventede vækst i indtjeningen. Idet vækst er en komponent i værdiansættelsen af et selskab, er de to uløseligt forbundet - både i teori og praksis.
Historien har lært os, at mange investorer er villige til at betale en irrationelt høj pris for deres forventninger til en fremtidigt høj vækst. Det er derfor, vi altid behandler forventninger til fremtidig vækst med stor forsigtighed. Vores vilje til at betale for væksten er helt afhængig af aktiens pris - og af i hvilken grad vi kan være sikre på, at den fremtidige vækst kan bedømmes.
Denne iboende skepsis til trods kan vi dog se, at væksten i selskabernes indtjening har været en af de største afkast-drivere i nogle af SKAGENs største og bedste investeringer.
Value-investorens tredje bud: Afkast på egenkapitalen er den langsigtede investors allerbedste ven
I value-investorens optik er væksten og det afkast, et selskab formår at levere på egenkapitalen, uløseligt forbundet. Vækst kræver kapital, og afkastet afhænger i sidste ende af, i hvilken grad denne vækst skaber eller ødelægger værdien. Det er svært for et selskab at skabe værdi for ejerne, både med og uden vækst, hvis det ikke er muligt at fremvise et solidt kapitalafkast. Det er netop årsagen til, at det er næsten umuligt at få et højere afkast på aktier end det afkast selskabet opnår på sin egenkapital.
Value-investorens fjerde bud: God ledelse e
r alfa og omega
Ledelsens evne til - og engagement i - at skabe værdi er ofte selve kernen i, hvorvidt et selskabs indre værdi kan realiseres eller ej. Vi værdsætter selvfølgelig ledere, der passer godt på aktionærernes penge gennem at holde et klart fokus (og have talent for) på den praktiske ledelse. Kompetent, finansfokuserede ledere, som deler værdiskabelsen med aktionærerne gennem udbytte, aktietilbagekøb og strukturelle finansielle tiltag er at foretrække.
Vi holder os ikke nødvendigvis fra at investere i et selskab, selv om ledelsen har en dårlig historik eller fortsat kæmper med fx et dårligt ry. Hvis vi kan se, at ledelsen er forandringsvilje, kan det omvendt netop være den afgørende faktor, der kan få betydning for aktieprisen og dermed vække vores interesse. Det samme gør sig gældende, hvis den indre værdi har så høj kvalitet, at selv en katastofalt dårlig ledelse ikke har været i stand til at smadre selskabet.
Value-investorens femte bud: Udbytte - ja tak!
De fleste analyser peger på, at udbyttet på den lange bane tegner sig for cirka halvdelen af investorernes afkast i aktiemarkedet, så ved at vælge selskaber med en solid indtjening kan vi nå halvvejs i mål med at slå markedet.
Fordelene ved udbytte er tydeligere, når vi ser langsigtet på en aktie end de er på den korte bane og undervurderes ofte af kortsigtede investorer. Det er en del af forklaringen på, hvorfor en række studier viser, at aktier med højt udbytte giver højere afkast over tid end aktier med lavt eller intet udbytte.
Men ser man ud over de klare finansielle fordele, så er en robust, dybt-forankret udbyttepolitik også ofte en god indikator for selskabets langsigtede sundhed og ledelsen vilje til at skabe værdi for aktionærerne. Desuden viser studier, at udbytte er et langt bedre værtøj til at belønne aktionærerne end aktietilbagekøbsprogrammer. Primært fordi selskaber generelt set ikke er specielt gode til at investere i deres egne aktier.