Teoretisk set burde COVID-19-markedscrashet have givet value-investorer et lille pusterum efter ti år med underpræstationer. Multiplerne var allerede strukket til det yderste inden krisen, og mange mente, at en betydelig korrektion ville give billigere og mindre hypede selskaber lidt tiltrængt fremdrift frem for de overvurderede tech-aktier.
Virkeligheden blev dog smerteligt anderledes. Marts blev den tredje værste måned for value-aktier sammenlignet med vækstaktier i 45 år, fordi vi alle sammen var afhængige af teknologi, sundhedsydelser og helt almindelige forbrugsvarer under nedlukningen. Omvendt led sektoren for finansielle ydelser og energisektoren under, at vi befandt os i et klima med rekortlave renter og oliepriser. På samme måde fik også selskaber med højere gældsniveauer et billigere prisskilt.
Tidligere nedture har imidlertid vist, at value faktisk ofte underpræsterer i et faldende marked. Siden 1975 har value set sig slået i 38 pct. af de måneder, hvor MSCI World Index har været i minus, og i hele 48 pct. af de måneder, hvor faldet har oversteget 5 pct. (indekset faldt 13 pct. i marts)[1]. Hvis man vender blikket yderligere bagud helt til 1963 viser analyser fra Research Affiliates, der undersøger seks tidligere crash, at value kun overpræsterer, hvis en krise opstår lige efter en aktivklasse-boble - i modsætning til oven på et økonomisk chok som fx coronavirus-epidemien[2].
Det har betydet et massivt omslag i den ellers standhaftige ide om, at der er merafkast ved value-investering (se fig. 1), hvilket førte til spørgsmål om, hvorvidt value-investering overhovedet har en fremtid? Men nu er der faktisk tegn på en forsigtig bedring. Value-aktier har outperformet vækstaktier siden markedets absolutte lavpunkt ifølge Russell 1000 U.S. large cap-indekser, og størstedelen af vores fonde har leveret relative gevinster i maj.
Nye strømninger
Efterhånden som lande verden over dukker op til overfladen igen oven på nedlukningen - indtil videre uden at de medfører en markant ny bølge af COVID-19-tilfælde - så er fokus flyttet fra sundhedskrisen til at redde økonomien. Denne bedringsfase har historisk set været god for value-aktier, idet selskaber som har været set som risikofyldte investeringer har haft glæde af den øgede appetit blandt investorerne. Noget kunne tyde på, at vækstaktier er sårbare, idet de aktuelle værdiansættelser stadig er strukket til det yderste og afhænger af en fortsat vækst, som langt fra er sikker. Selv hvis vi helt undgår en bølge to i pandemien, betyder høje gældsniveauer og øget arbejdsløshed økonomiske udfordringer forude. Politisk usikkerhed i form af et amerikansk præsidentvalg og Brexit lurer også ude i horisonten.
Historien har lært os, at når vækst vs. value-spreadet har været på niveauer som det, vi ser i dag, så følger typisk en overpræstation af value-aktier. Lige nu er MSCI World Growth Index' P/B over det dobbelte af value-ækvivalentens, og også vækstindeksets P/E er mere end tre gange så højt som value-indeksets. Hvis denne rotation ikke skal ske, så kræver det, at vækstaktierne leverer yderligere vækst i indtjeningen, eller at renteniveauet, der kan bruges til at sænke den fremtidige indtjening, skulle falde yderligere - ingen af delene virker synderligt sandsynlige.
Rid på bølgen
For investorer handler det i sidste ende om prisen og om, hvor meget du er villig til at betale for det cashflow, du får. Ifølge Exane BNP Paribas blev den lavest værdisatte kvartil af de europæiske aktier handlet med en rabat på 73 pct. sammenlignet med de dyreste aktier (baseret på P/E) i begyndelsen af juni. Det er under niveauerne fra både 2012- og 2016 (56 pct.) og endda billigere end den 65 pct.-rabat, der blev givet i 2009 oven på finanskrisen. Value har udviklet sig positivt de seneste to uger, men de helt store muligheder lader stadig vente på sig.
Hvis du som investor vil have de bedste forudsætninger for at gribe chancen, når den byder sig, så har jeg følgende tre råd:
- Først og frememst: Vær selektiv. Der vil utvivlsomt være både vindere og tabere på vejen mod bedring i markedet, og en kvalitetsbevidst tilgang lønner sig. Mens en bredere hædning hen mod value kan give pay-off i en V-formet genkomst i markedet, vil stærke selskaber med et mere pålideligt cash flow yde bedre beskyttelse, hvis markedet genvinder det tabte langsommere, eller hvis vi får en længere periode med usikkerhed.
- Dernæst: Vær pragmatisk. Det er vigtigt at se ud over, hvad der er 'optisk billigt' og i stedet gennem grundig research virkelig forstå de underliggende drivere i selskabets cash flow. Verden er i heftig forandring, og de metoder til værdifastsættelse, der har fungeret tidligere, er måske ikke længere de mest optimale fremover.
- Og endelig: Vær kvik. Selv om en langsigtet investeringshorisont stadig vil give de bedste afkast, så vil der fortsat være høj volatilitet, mens vi tager de forsigtige skridt mod bedring. Og hvis man er i stand til at være fleksibel og gribe mulighederne, så vil det kun yderligere øge gevinsten.
Til trods for de massive forandringer, som COVID-19-krisen har medført i alle aspekter af vores liv, så vil én konstant formodentligt være, at investorer stadig vil agere irrationelt. Det ti år lange gab mellem value og vækst kunne meget vel tænkes at være på nippet til at vende, hvilket vidner om en vaskeægte generationsmulighed for de investorer, der er modige nok til at gå mod strømmen og som er tilstrækkeligt dygtige til at udvælge de helt rigtige akter.
Den samme spredning ses lige nu i small cap sammenlignet med large cap og ikke mindst udviklede markeder sammenlignet med vækstmarkeder. Dette kommer jeg nærmere ind på i fremtidige indlæg.
Referencer
[1] Kilde: Is there Still a case for value, Mercer, June 2020
[2] Kilde: Value in Recessions and Recoveries, Research Affiliates, June 2020