Gå til hovedindhold
Vores fonde chevron_right
Invester i fonde chevron_right
Rådgivning chevron_right
Om os chevron_right
Nyheder chevron_right
Kontakt os chevron_right
8 min læsetid

SKAGEN Focus: Kunsten at have fornemmelsen for opkøb

Jonas Edholm, porteføljeforvalter i fonden SKAGEN Focus, forklarer her porteføljeteamets kontrære og prisdrevne proces, som hjælper dem med at finde skjulte perler blandt de små og mellemstore selskaber på det globale aktiemarked.

Svømmer mod strømmen

SKAGEN Focus adskiller sig fra konkurrenterne idet fonden investerer kontrært og pris-drevent med et bredt mandat, hvilket giver muligheder på tværs af både landegrænser og sektorer på det globale aktiemarked. SKAGEN Focus bider på krogen når en virksomhed er substantielt undervurderet, og helt konkret investerer vi først i cases hvor vi må forvente et vækstpotentiale på mindst 50 pct.

Som kontrære investorer ser vi gennem vandets plumrede overfalde og finder de selskaber, som enten er ignoreret, misforstået, går under radaren eller er blevet decideret glemt. Hvis virksomhederne ovenikøbet kan erhverves til en billig pris, så har vi et godt udgangspunkt for at hele et nyt porteføljeselskab i land. Investeringscases, der matcher disse kriterier, finder man ofte blandt netop de små og mellemstore selskaber, hvilket afspejler sig i porteføljen, hvor 80 pct. da også er investeret i netop denne type af virksomheder ved udgangen af Q3 2021.

Mange måder at få fisk på krogen

For hver investering vi gør, sikrer vi os, at der er flere måder vi kan vinde på. Sagt med andre ord, skal der være flere slags drivers, som kan sikre den potentielle kursstigning. At et selskab potentielt kan blive opkøbt, er aldrig i sig selv grund nok til at investerer. Det scenarie er snarere en naturlig konsekvens, når et selskabs værdi falder til et niveau, som er tilpas billigt sammenlignet med købekraften. At et selskab bliver attraktivt i den sammenhæng, støttes ofte af casens materielle aktiver. Når pris og værdiansættelse falder tilstrækkeligt, så vækker interessen hos de strategiske købere.

Opkøb i 2021

imageeh00b.png

April/Maj 2021: Den vestafrikanske juniorguldmine Roxgold (Vægt: 2,4 pct. af porteføljen)

Roxgold modtog et buy-out tilbud fra et større mineselskab, Fortuna Silver. Tilbuddet lå 40 pct. over kurs i en cash/stock-aftale. Vores position efter opkøbet er stadig 2,8 pct i Fortuna Silver efter, at vi solgte halvdelen af posten fra. Roxgold trådte ind i porteføljen til en aktiepris på 0,8 amerikanske dollars, og da aftalen med Fortuna blev indgået, var prisen per aktie omkring 2,80 dollars.

imagemo9vo.png

Juni/Juli 2021: Biludlejningsvirksomheden EuropCar (Vægt: 1,8 pct. af porteføljen)

Et konsortium anført af Volkswagen lagde et bud på EuropCar. Firmaet var svært undervurderet i forhold til købekraften på den mellemlange bane. Tilbuddet lød på hele 0,51 euro per aktie (kontant) Vi købte os selv ind til 0,28 euro per aktie, og valgte således at sælge selskabet helt fra, da tilbuddet løb ind.

imagelu25a.png

August 2021: Spiritusproducenten Stock Spirits fra Storbritannien (Vægt: 2,4 pct. af porteføljen)

Til trods for en stærk balance og et sundt cash-flow er Stock Spirits-aktien blevet handlet med 50 pct. rabat sammenlignet med konkurrenterne. Stock Spirits modtog et buy-out tilbud på 41 pct. over kurs fra den private kapitalfond CVC i en kontant handel til 3,77 britiske pund pr aktie. Vi købte os ind til omkring 2,20 britiske pund per aktie og lukkede med den flotte stigning vores position efter aftalen blev indgået.

imagebas2o.png

August 2021: Den amerikanske fjerkræproducent Pilgrim's Pride (Vægt: 3 pct. af porteføljen)

 Pilgrim's Pride (PPC) modtog et buy-out tilbud fra hovedejeren JBS (som allerede ejede 80 pct. af PPC før aftalen) Vi købte os ind i PPC, da pandemien startede i februar/marts 2020 til ca. 15-16 dollars per aktie, og JBS's tilbud blev afgivet da aktien stod til 26,50 dollars. Vi har beholdt halvdelen af vores position, da vi øjner muligheden for et forhøjet bud. I øjeblikket kan aktien købes til 29,29 dollars.

imagefb5ml.png

September 2021: Busoperatøren Stagecoach fra Storbritannien (Vægt: 2,4. pct. af porteføljen)

Stagecoach modtog et take-out tilbud fra konkurrenten National Express same dag som førstnævnte annoncerede, at de lå 20 pct. over kurs. Vi indledte vores position i Stagecoach før sommeren i år, hvor aktien var svag. Efter cash-swap er det gået fremad for selskabet, men vi er stadig et stykke vej fra vores prismål på 1,30 pund. Vi har af samme grund fastholdt størstedelen af vores position.

Værdiansættelsesmodel på linje med strategiske købere

Vi anvender i vores analyser sandsynligvis samme værdiansættelsestilgang, som industrielle eller strategiske købere også bruger. Strategiske købere føjer naturligvis mulige synergier til ligningen, hvilket kommer oven i den konservative værdiansættelse, som vi bruger. Når vi værdiansætter en investeringscase, ser vi os selv som værende ejere af hele selskabet.

Vores model tager højde for en lang række faktorer, hvilket bevirker, at vi ligger i tråd med de industrielle eller strategiske købere. Indledningsvist har vi en kontrær tilgang, som vi bruger til at identificere aktiver, som enten er ignoreret, glemt eller overset af de forkerte årsager. Det er helt centralt for os at se på, hvad årsagen til undervurderingen skyldes, da de finansielle markeder ofte er relativt effektive over tid. Kort sagt: Vi vil finde investeringscases, som er billige af de rette årsager.

Når vi analyserer en case, starter vi med at sætte tal på virksomhedens bedriftsværdi, altså markedsværdien fratrukket eventuel gæld herunder også præferenceaktier, aktieminoriteter, planer for aktieoptioner og andre røde tal, såsom stakeholder- og pensionsunderskud. Denne del af øvelsen giver os svar på følgende spørgsmål: hvor meget skal der investeres, før man kan købe selskabet og gøre det gældfrit?

Derudover vil vi vide, hvilke materielle aktiver, selskabet har baseret kursværdien på. Denne del af øvelsen giver svar på: hvor stor en investering det vil kræve at genskabe den nuværende beholdning af aktiver? Denne del af statusopgørelsen kalder vi 'replacement value'. Øvelsen drejer sig altså om at sætte den nuværende markedsværdi op mod egenkapital, ejendom, udstyr, og derefter rense ud i mulige fejlkilder fra de immaterielle aktiver. Dernæst tilføjer vi værdien af fx forskning, udvikling og markedsføring, hvilket altså erstatter mulige immaterielle aktiver i opgørelsen.

Når al relevant data er indsamlet, sammenligner vi disse, hvilket besvarer følgende spørgsmål: er der mest profit i at købe eller bygge et ejerskab over et bestemt aktiv? Hvis virksomhedens bedriftsværdi er meget højere end dens 'replacement'-værdi, giver det god mening at købe aktiverne i markedet – selv til en høj pris. I den modsatte situation giver det bedre mening at opbygge aktiver i selskabet og derefter sætte det på aktiemarkedet.

En konservativ tilgang

Den sidste brik i værdiansættelses-puslespillet er den estimerede indtjeningskraft på basis af aktiverne. Vi kan godt lide at være konservative, og derfor arbejder vi ikke ud fra alt for optimistiske forventninger til indtjening. Vi arbejder enten med indtjeningskraften på den mellemlange bane (max. 2-3 år) hvilket er et godt eksempel på, hvor relativt fair vores udregning er. Helt konkret så fratrækker vi et estimat af, hvad virksomheden forventer at få af udgifter i forbindelse med at vedligehold af deres kapital (i modsætning til vækst-investorer) og en normaliseret skatteprocent, idet vi er interesserede i at analysere selskabet i så roligt et operativt miljø som muligt.

Afkastet, baseret på aktiverne, bliver herefter sammenlignet med den grænse vi har sat for hvor lavt et afkast, vi kan acceptere. Grænsen ligger i øjeblikket på 6 pct. for industrielle aktiver og 7,5 pct. for finansielle selskaber. Vi har ikke ændret på denne grænse de seneste par år, hvilket understreger, hvor konservativ vores værdiansættelsesmodel reelt er. Dette er i øvrigt til trods for, at vi har haft ekstremt lave, risikofrie rentesatser i samme periode. De høje krav til afkast fra de finansielle selskaber er berettiget, da selskaberne har lån som en del af deres forretningsmodel, hvilket i sagens natur betyder, at denne type af selskaber hører til i den mere risikofyldte ende af investerings-spektret. Vores grænse tager bevidst ikke højde for geografisk placering, hvilket betyder, at vi kan sammenligne aktiver på tværs af såvel kloden som sektorer.

Endelig kan vi så fastsætte et kursmål for et bestemt selskab, baseret på alt det ovenstående. Det er vigtigt at understrege, at vi altid forventer mindst 50 pct. yderligere undervurdering oven i grænsen for den årlige egenkapital for at investere. For at være investeret over længere tid, fx 2-3 år, skal der altså være konkrete katalysatorer, som indikerer, at der er tale om substantiel rabat.

En trend der ser ud til at fortsætte

Vi må indrømme, at dette års rekord med fem buy-out tilbud er højst usædvanligt – og året er ikke engang slut endnu. Det hænder, at vi som kontrære og prisdrevne investorer formår at investere forud for industrielle og strategiske købere. Vores værdiansættelsesmodel giver os altså god grobund for, at den lovende opkøbs-trend kan fortsætte – men det vil muligvis ske i et lidt langsommere tempo.

Historisk afkast er ingen garanti for fremtidig afkast. Fremtidigt afkast vil blandt andet afhænge af markedsudviklingen, porteføljeforvalterens dygtighed, fondens risiko, samt omkostninger. Afkast kan blive negativt som følge af kurstab.

Få de seneste nyheder, artikler og invitationer

Ved at tilmelde dig samtykker du til at SKAGEN registrerer din mailadresse til dette formål. Du kan til enhver tid afmelde dig, ved at bruge linket i de e-mails, du modtager. Du kan få mere information i SKAGENs personvernpolicy.

keyboard_arrow_up