I SKAGEN Focus arbejder vi ud fra en stram nedefra-og-op, value-baseret investeringsfilosofi, hvor vi kræver substantielle tilbud til en fair pris for, at en position skal kunne få en plads i fondens portefølje. Som kontrære og pris-drevne investorer fokuserer vi på at identificere aktier, der handles substantielt billigere end vores estimat af en fair pris med konkrete katalysatorer, der kan revurdere værdien ud fra et mellemlangt perspektiv.
Vi mener, at vores investering i Cascades lever op til begge af disse krav. Yderligere mener vi, at selskabet er en uopdaget, ignoreret og usleben diamant set ud fra et miljømæssigt investeringsperspektiv, da dets operationer i grove træk er cirkulære. Det mener vi, fortjener en dyr prissætning over tid.
Canadiske Cascades er en mid-tier producent af bæredygtige, innovative, værditilføjede indpaknings-, hygiejne- og genbrugsløsninger. Virksomheden består af 10.000 mænd og kvinder, der arbejder på over 80 fabrikker på tværs af Nordamerika. ¨Selskabet er den næststørste af sin slags, og dets operationer er delt ud i tre segmenter: bølgepap, specielle produkter (indpakning) og engangslommetørklæder.
Et cirkulært selskab
På mange måde var Cascades en forgangskæmper for den cirkulære økonomi længe før, at folk forstod værdien af bæredygtighed på den måde, som vi gør i dag. Virksomheden har demonstreret potentiale i alle mulige slags restaffald siden 1964, hvor de har genbrugt og omdannet det til nye produkter. Dette opsummerer stadig forretningsmodelen den dag i dag.
Virksomheden er nemlig en ledende papirindsamler i Canada, hvilket betyder, at de kan indsamle 80 pct. af fibrene fra genbrugsmateriale. For tredje år i træk er Cascades blevet anerkendt som værende en af verdens 100 mest bæredygtige virksomheder, hvis man følger Corporate Knights' Global 100 indeks. Virksomheden ligger nummer 18 ud af verdens 6941 børsnoterede selskaber med mere end USD 1 milliard i omsætning, og som den første af de 34 andre organisationer i emballageindustrien.
Substantielt undervurderet
Den nuværende nedtrykte aktieværdi og den lave pris set i forhold til lignende selskaber er slående set i lyset af de strukturelle ændringer, som virksomheden har skabt i løbet af det seneste årti. Cascades har fokuseret sin portefølje, solgt alle ikke-centrale dele af virksomheden, sænket risikoen ved selskabets balanceopgørelse og boostet udbetalingen af aktieudbytte. Til trods for disse bedrifter så handles aktien til nogenlunde samme niveau som i starten af 2016. Vi tror, at denne uberettigede rabat i forhold til, hvad der ville være en fair pris, er resultatet af en overdrevent diversificeret operativ struktur med middelmådige afkast og skalerbare muligheder i bestemte forretningsområder.
Der er mange måder at vinde på
Der er mange måder, som virksomheden kan skabe forbedringer og også en potentiel opblomstring grundet normaliseringen af COVID-situationen. Dette kan betyde en forbedring i profitten på linje med lignende selskaber, hvilket vil betyde en revurdering af aktierne. Til trods for at forbedringerne på de interne udgifter forbedres, så tror vi, at der er en mulighed for firmaet i forhold til at adressere det nuværende problem med den operative struktur ved at fjerne papirlommetørklæde- og papforretningen, hvilket svarer til ændringer, som vi har set andre steder i industrien.
Det seneste eksempel er opbrydningen af den svenske skovbrugsvirksomhed SCA, som frasolgte sin papvirksomhed og separerede sine lommetørklæde- og hygiejneoperationer ("Essity") fra skovbrugsoperationerne. Grundet Cascades mindre størrelse tror vi ikke på, at virksomheden har de økonomiske muskler eller de operative evner til at investere i begge virksomheder på samme tid, særligt fordi det kan komme til at kræve større investeringer eller opkøb i lommetørklæde-delen. En potentiel adskillelse af segmenterne kunne derfor udløse en højere operativ effektivitet såvel som en substantiel værdi for aktieindehaverne. Vores undersøgelser indikerer også, at den nuværende værdi af Cascades' boligportefølje repræsenterer en tredjedel af selskabets samlede værdi, hvilket vi tror, skaber en øget forstoppelse for værdisætningen og tilbyder flere muligheder, som kan tydeliggøre værdien.
Aktivt engageret
Vi indledte vores position i Cascades mod slutningen af 2022 og har brugt et år i dialog med ledelsen og andre aktieindehavere. Gennem denne tid er vores overbevisning om attraktiviteten ved risiko/afkast kun blevet forøget. For nyligt øgede vi vores engagement i virksomheden. Som en af Cascades ti største ejere, gik vi til selskabet med henblik på dets strategi og skrev et brev til bestyrelsen, hvor vi skitserede vores syn på fremtidige muligheder. Vi byder derfor virksomhedens seneste annoncering angående en strategisk opdatering til investorerne velkommen. En opdatering, der vil finde sted i forbindelse med offentliggørelsen af indtægterne i slutningen af februar 2022, hvor der blandt andet skal diskuteres den fremadrettede strategi.
Fortsat uopdaget
Vores position i Cascades illustrer både vores investeringsproces, hvor vi stræber mod at identificere ignorerede aktier, der kan handles væsentligt billigere, end hvad en fair pris ellers burde være. Samtidig viser det også, hvordan vi søger håndgribelige katalysatorer for revurderinger set over en mellemlang horisont. Derudover arbejder vi også med aktivt ejerskab og aktive engagementer i de virksomheder, vi invester i. Selvom aktierne handles billigt i øjeblikket set i forhold til lignende virksomheder, så mener vi, at Cascades har en unik position i forhold til at øge værdien for aktieindehaverne. Dette kan de gøre gennem en række metoder, som de selv kan styre. Samtidig mener vi også, at Cascades gradvist vil blive opdaget på markedet. Som en konsekvens af investorernes øgede interesse for bæredygtighed, er Cascades et firma, der forsat ikke er blevet opdaget og anerkendt for dets betydelige fremgang og førende position inden for genanvendelse og bæredygtighed, hvilket er helt centralt i deres cirkulære forretningsmodel og identitet.